开始：远川商讨所

　　谷歌发布炸裂季报，营收同比增长22%，净利润增长81%[1]。华尔街欣慰饱读励，29位分析师上调功绩预期[2]。

　　看着场所一派大好，但事情没那么浅近。

　　626亿好意思元的利润里，有369亿来自谷歌投资的公司估值高潮；按照Fortune的推算，这369亿里有足足287亿，来自Anthropic的估值提高。

　　也即是说，谷歌净利润里快要60%的钱齐是股权升值，莫得哪怕一好意思分进入谷歌的账户。

　　这也不是谷歌乱记账，司帐准则即是这样设施的，被投公司估值涨了，谷歌账面利润就得随着涨。

　　净利润算的是“表面上赚了些许”；公司拿得手的钱才是确切，司帐上的观点是“目田现款流”，算的是“账户里净流入了些许钱”。

　　和大呼大进的净利润比较，谷歌口袋里的现款流挺垂危的：

　　钱齐去哪了？谜底是收敛扩展的成本开支。

　　成本开支是企业用来置办重资产大件的钱。不久前，谷歌告示本年的成本开支达到1900亿[3]，是2025年的2倍，2020年的8.5倍。

　　谷歌是轻资产的软件公司，既不需要建厂房、也不需要买开辟，为什么有这样多成本开支？

　　这个问题黄仁勋最澄澈。为了检修自家模子和提供云办事，谷歌义无反顾的把险些系数现款齐形成了GPU、办事器和数据中心。

　　不仅用我方的钱，谷歌还到处告贷。本年一季度，谷歌同步进行债务融资，刊行了一笔高等无担保单子，借来了311亿好意思元[1]。

　　这即是谷歌财报里的两副神态：

　　一方面，被投公司估值高潮，谷歌等比例沾光，成本开支也不错分数年折旧，一来一趟，“虚拟”多出来不少账面利润。

　　另一方面，增长的估值并不是得手的现款，花出去的钱在账上不错折旧，在现实中弗成分期。一来一趟，兜里的钱越来越少，以致要发债缓解财务压力。

　　偌大的硅谷，穷得只剩利润的不啻谷歌。

　　从财务观点看，谷歌也曾算优等生了。硅谷的大公司，个个穷得叮当响。

　　追思望望亚马逊：和谷歌一样，亚马逊也投资了Anthropic，吃了估值大涨的红利，一季度净利润同比高潮77%[4]。

　　再看手里的钱，亚马逊相同囊中憨涩。本年亚马逊目田现款流对比同期大降95%，一季度也曾干成负的了[4]。

　　钱齐去哪了？亦然成本开支。

　　和轻资产的谷歌不同，亚马逊有庞杂的电生意务，需要我方培植仓库、分拣中心等等，成本开支压力不小。

　　2023年后，亚马逊又加大了对AI基础要领的投资，买GPU、建数据中心，让本就不宽裕的家庭雪上加霜。

　　从财报看，亚马逊新增的成本开支，险些齐投向了AI。

　　净利润越来越多，兜里的钱却越来越少，亚马逊大手一挥：借。

　　昔时五年，亚马逊的履行欠债从3千亿好意思元通盘干到了4千亿（包含一部分电生意务的搪塞账款）。

　　幽默的是，钱越借越多，欠债率却越来越低。因为投资Anthropic带来了大批的账面净资产增长，把亚马逊的资产欠债率稀释到了50%以下[4]。

　　特别于一个东谈主背着300万房贷，但手里的股票从100万升值到400万，天然卡里的钱一分没多，但蓦地从银行眼里债务缠身的高风险东谈主士，形成了优质借钱东谈主。

　　是以本年一季度，亚马逊挺直腰杆赓续告贷，面向全球刊行高等无担保债券，算计534亿好意思元，包含50年期超长企业债。

　　相同重注AI的微软，拿到的是另一个脚本。

　　微软投资的是OpenAI，后者估值高达8520亿好意思元，按理说，微软的账面金钱应该愈加夸张。

　　但由于微软捏有OpenAI高达49%的权力（看来是动了真情），达到司帐准则里“紧要影响”门槛，需接受权力法核算。

　　所谓权力法，不错肤浅交融为我黼子佩有难同当。被投公司赢利了你随着分钱，被投公司亏了钱，你也得在财报里记上赔本。

　　旧年三季度，因为OpenAI烧钱烧得太利害，微软也吞下了41亿好意思元净赔本[5]。

　　到了四季度，OpenAI进行成本重组，微软捏股比例降到27%[5]。新投资者给了OpenAI极高的估值，微软连气儿说明了100亿好意思元的收益，告捷粉饰了OpenAI的赔本。

　　抛开OpenAI的影响，微软对AI的投资力度涓滴不逊于谷歌和亚马逊。抱着一堆显卡，穷得只剩利润。

　　旧年四季度，微软单季成本开支接近300亿好意思元。这些钱齐形成了数据中心里的GPU、办事器和机柜。

　　想想我方2022年1月花了690亿好意思元买下动视暴雪，再望望XBOX部门交上来的功绩，纳德拉揣度肠子齐悔青了。

　　辛不毛苦赚来的钱，一滑手就形成了还没通电的GPU。如斯激进的投资，确切值得吗？

　　谜底是值得，况兼是超值。

　　微软、谷歌、亚马逊是全球Top3的云缠绵公司，他们培植算力，再租给OpenAI、Anthropic这些大模子公司。现时算力供不应求，大模子公司齐想提前拿到算力，跟云办事商抢着签永恒合同，锁定将来的算力供给。

　　以亚马逊为例，本年4月，它与Anthropic签下一笔10年期、价值1000亿好意思元的办事器租借合同[6]。

　　但老黄的GPU交货太慢，数据中心的打灰老哥达成太低，合同签了，算力迟迟无法托福给客户。这种钱送到家门口却吃不进嘴里的嗅觉，形成了各家财报里的剩余践约义务。

　　剩余践约义务即是云缠绵公司尚未托福的算力订单，从财报看：

　　微软的剩余践约义务，24岁首才2420亿好意思元，到本年为6330亿好意思元，暴涨161%；

　　亚马逊从1577亿好意思元晋升至3640亿好意思元，翻了一倍不啻；

　　谷歌最夸张，从725亿好意思元到如今的4676亿好意思元，翻了近6.5倍。

　　算力即是大模子公司的分娩力，客户们等不起，你先拿到算力，我的模子就过期了。

　　云缠绵公司更等不起，你亚马逊的算力中心建的慢，托福跟不上，我追思就把钱打给微软和谷歌。

　　从财报看，直到2023年Q3，谷歌的净利润、目田现款流、成本开支还在相对适配的状态。但这之后，滚球app官网下载2026世界杯最新版三大观点全面脱钩，成本开支越来越激进，原因即是剩余践约义务的大批积压。

　　为了不让得手的订单被友商抢走，只可拚命告贷兴修算力。越快把算力建起来，订单就能越早形成现款流。

　　每个东谈主齐这样想，游戏就越来越荒诞。想上桌就要All in，不想All in就滚。

　　系数玩家里，下注最狠的是甲骨文。

　　微软赌的是功绩增长，谷歌赌的是领跑AI，甲骨文赌的是整夜回本，枯树开花。

　　甲骨文作念数据库起家，是软件时期的活化石，科技行业正统的老登公司。甲骨文现在对业务八成不错分为两块：

　　一块是老登业务板块，基本处于安度晚年状态，天然营收占比高达70%，但将来不可期，增速齐在个位数[7]。

　　另一块是云缠绵（OCI/Oracle Cloud Infrastructure）。按照财报的永恒提示来看，是全公司*的盼头，会孝敬约92%增量营收[8]。

　　可惜订单签了，迟迟无法托福，甲骨文也曾急疯了。

　　从财报看，甲骨文积压了超越5000亿好意思元的剩余践约义务，比谷歌和亚马逊齐要多。

　　但甲骨文莫得那么厚的家底，营收、利润和现款活水平齐是最差的，愣是靠着谷歌1/10的利润水平，干出了比谷歌还激进的成本开支。

　　代价是目不忍见的财务健康和一屁股债。谷歌微软仅仅买房上了点杠杆，甲骨文连首付齐是从网贷上撸的。

　　银行也不是笨蛋。旧年底，巴克莱银行就告戒甲骨文可能在2026年底现款虚浮。本年事首，TD Cowen指出，好意思国各银行已住手向与甲骨文关系的数据中心名目提供贷款。看了甲骨文的资产欠债表，放印子钱的也得先抽根烟耐心耐心。

　　钱赚不到，也借不来，那就只可对我方东谈主入手了。

　　本年愚东谈主节本日，甲骨文大手一挥，将3万名东谈主才运送给了社会。

　　这个新闻在那时被解读为“AI激发闲适潮”，其实问题没那么复杂，甲骨文裁人的观点，即是把省下来的这些工资，转手拿去找老黄买GPU。

　　据TD Cowen估算，裁人预测能开释近100亿好意思元目田现款流（工资挺高）。早点拿到GPU，没托福的订单就能早点形成现款流，改善财务气象。

　　这条路上甲骨文也不零丁，还有事业赌徒孙正义陪他玩。一个裁人献祭当下，一个典质透支将来。

　　按照彭博社报谈，软银对OpenAI的投资答允超越600亿好意思元。为了凑够这笔钱，孙正义先清仓了英伟达和阿里的股票，又卖掉了手里的T-Mobile（一家通讯公司），然后把ARM的股票拿去典质借得巨款，义无反顾的砸向了OpenAI。

　　OpenAI是不是好公司？确定是。但值不值这样多钱？不好说。孙正义对趋势的判断一直相称准，但每次齐能被精确的坑在高点。

　　非论是甲骨文照旧孙正义，他们的状态似乎齐有点像当年的诺基亚。

　　HTC和三星不错莫得拖累的加入安卓阵营，但诺基亚不行。加入安卓风险低，但上限是普通手机厂；跟微软及格调险巨大，但赌赢了即是今天的苹果。

　　诺基亚是也曾的霸主、行业的*，它弗成接受一个芜俚的将来，它必须绑定微软赌一把大的。

　　当年的诺基亚输得一败涂地，今天的甲骨文呢？

　　这个左脚踩右脚上天的游戏，至少现在来看是逻辑树立的。

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　　最初，什么齐缺，需求是确凿的。显卡是紧缺的，内存是襄理的，电力是不及的，全地点的供不应求。

　　高盛旧年的施展指出，数据中心的电力需求到2030年预测将飙升160%，最抢手地段的数据中心空置率也曾降至3%，有钱也买不到电和算力[9]。

　　本年事首，摩根士丹利也在施展中标明：市集对算力的需求远远超越了供应[10]。

　　OpenAI为了把有限的算力会聚参加到生意价值更高的编程市集，不吝叫停了专家熟知的视频模子Sora。

　　国内，字节越过的净利润平直下落了70%，阿里的目田现款流也曾转负了，以隆重著称的腾讯成本开支也愈发大手大脚，专家殊途同归齐在搞AI基建[11]。

　　其次，参加大批成本开支培植的数据中心，照实在孝敬利润。

　　一季度，谷歌剔撤回非平生性损益，云业务的同期增长也高达63%[1]，告贷建起来的算力，并不是没东谈主买单。

　　微软近九个月增长22%，其中Azure和其他云办事板块增长了31%，有13%齐由AI孝敬[5]。

　　同期，买云办事的大模子公司也赢利赚得手软。

　　Anthropic的Claude全产物DAU不到ChatGPT的2%，但年化收入从90亿好意思元上升至440亿好意思元[12]，也曾超越了OpenAI。

　　这种增长领域超越了疫情时辰的Zoom，千禧年间的Google[13]。

　　市集也在奖励这种激进，Anthropic的估值也曾超越OpenAI，OpenAI正加快鼓吹上市进度，方向于本年9月完成IPO，预测估值超越1万亿好意思元[14]。

　　上游的英伟达钱越赚越多，下贱的大模子公司饼越摊越大，中间的云缠绵公司手捧着未践约的订单，勒紧裤腰带欠了一屁股债。每花出一好意思元成本开支，市值就涨两好意思元。

　　就像当年拉满杠杆买好几套房，赌将来齐能翻倍卖出去。系数东谈主齐在赌，赌今天的参加齐会形成未来的酬劳，今天的下注越多，未来的酬劳越大。

　　市集一派旺盛，全球同此凉热，独一恒生科技的投资者还在想考：恒生科技到底有莫得科技？

　　当下的AI是不是泡沫？一切需求似乎齐是确凿的，但这一切又有点不太对劲。

　　[1] 谷歌财报，谷歌

　　[2] Alphabet Q1 2026 slides： Cloud surges 63%， AI investments accelerate，Investing.com

　　[3] Alphabet CFO：将2026年景本支拨提示区间上调至1800亿-1900亿好意思元 预测2027年景本支拨较2026年将大幅增长，财联社

　　[4] 亚马逊财报，亚马逊

　　[5] 微软财报，微软

　　[6] Anthropic and Amazon expand collaboration for up to 5 gigawatts of new compute，Anthropic

　　[7] 甲骨文财报，甲骨文

　　[8] Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？，海豚商讨

　　[9] Powering the AI Era，高盛

　　[10] AI Is Now a Macro Variable． Are You Positioned？，摩根士丹利

　　[11] AI参加压力大，字节越过旧年净利润下滑超七成，*财经

　　[12] SemiAnalysis

　　[13] Anthropic ARR Doubled Every 6 Weeks in 2026 — $9B to $44B Faster Than Any Company in History，MindStudio Team

　　[14] OpenAI to confidentially file for IPO as soon as Friday： Source，CNBC

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