开首：九号不雅察

　　作家 | 跳跳

　　2026年4月底，广州白云山医药集团股份有限公司（600332.SH，以下简称“白云山”）同期发布了2025年年报与2026年一季报。这亦然李小军2025岁首出任白云山董事长以来交出的第一份收货单。

　　从名义看，这家南派中药巨头依然保管着增长态势：2025年全年营收同比增长3.55%，归母净利润同比增长5.21%。有关词，细看这份看似端庄的财报，暴显现的却是另一番状态：承接两年出现第四季度亏蚀且亏蚀额度扩大、中枢高毛利业务全线萎缩、缠绵现款流出现大额净流出、短期债务激增以致在手现款无法笼罩的逆境，这些“扎心”的事实正在刺破白云山“界限增长”的泡沫。

　　李小军董事长面对的惟恐还不啻于脚下的贫苦，这不再是肤浅的事迹波动，而是由运营效果欠安与债务结构失衡共同酿成的困局，在业务层面的一些问题惟恐还要影响一阵子。

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　　盈利“虚胖”：净利润增长靠“抠”和“投”，

　　承接两年四季度亏蚀

　　2025年，在新任董事长李小军的带领下，白云山竣事营业收入776.56亿元，归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。有关词，这一增长并莫得看起来那么坚实。

　　从季度来看，白云山的盈利的季度散布极不健康。把柄年报分季度数据，白云山2025年第四季度归母净利润亏蚀高达3.27亿元，扣除非频繁性损益后的亏蚀更是达到5.06亿元。这不是或然，2024年第四季度公司一样亏蚀3.23亿元。承接两年在传统销售旺季的第四季度出现无数亏蚀，意味着公司的盈利底盘已出现结构性裂痕，年末计提减值、用度采集阐述等问题正不断侵蚀利润。

　　其次，利润的增长并非来自主营业务的造血才气进步，更像是靠里面的“抠抠搜搜”。年报自满，2025年白云山的销售用度、料理用度、财务用度同比差别增长3.69%、4.20%和635.66%。在用度全面上升的压力下，公司接管压缩研发开支——研发用度从2024年的7.64亿元降至6.62亿元，同比下落13.37%，单此一项“抠”出了约1亿元的账面空间。

　　与此同期，投资收益同比大增59.36%，达到4.69亿元，其中大部分来自如期进款和大额存单的利息收入。换言之，2025年白云山的利润增长，主要靠削减以前竞争力的研发参加和金融搭理收益来“降本增效”，而非来自于药品或饮料销售的内容性改善。

　　更值得警惕的是，公司2025年的扣非净利润增速仅为0.29%，远低于归母净利润5.21%的增速，两者间约6.2亿元的差额基本由非频繁性损益填补。一朝搭理收益波动或政府补助减少，白云山的利润表惟恐将面对实在的窘态。

　　到了本年一季度，白云山的事迹也并无太大起色，1-3月份的营收232.78亿元，同比微增3.58%，归母净利润17.84亿元，同比减少2.06%。

　　从2025年全年齿迹“含金量”不及，到本年一季度末营收滞涨、归母净利润下滑，李小军肩上的担子不成谓不重。

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　　现款流问题亟待酷好：百亿应收账款高悬，

　　在手现款已难以笼罩短期债务

　　要是说利润表还不错通过“降本增效”等工夫退换，那现款流量表则平直露馅了白云山的“骨感试验”。

　　2025年全年，白云山缠绵行动产生的现款流量净额确切由正转负，从2024年净流入34.42亿元蓦的恶化至净流出2.32亿元，同比暴跌106.75%。

　　进入2026年一季度，情况并未好转。尽管一季报自满缠绵现款流净额为-22.18亿元，同比改善了43.10%，但那只是因为2025年同期基数更低（-38.97亿元）。承接多个季度缠绵现款流为负，标成见云山的主营业务的自我造血才气受到冲击。

　　酿成这一风物的蹙迫原因之一，是不断创下新高的应收账款。2025年末，白云山应收账款余额已达168.49亿元；到了2026年一季度末，这一数字飙升至198.95亿元，贴近200亿元大关，较上年末增长18.1%。与此同期，存货余额仍高达124.69亿元，一样保管在历史高位。这两项共计占用了公司逾越320亿元的营运资金，严重挤压了流动性。

　　与此同期，白云山的左券欠债（预收经销商货款）急剧萎缩。2025年末左券欠债为28.33亿元，而到2026年一季度末，这一数字下滑至12.97亿元，短短三个月减少逾越15亿元。这也意味着经销商打款意愿出现下滑，也预示着以前几个季度的收入增长将面对巨大压力。

　　在造血功能缺少的配景下，2026世界杯买球赛的正规app白云山只可通过大幅举债来保管启动。2026年一季度末，公司短期告贷攀升至118.15亿元，较2025年末增长23.6%；还有一年内到期的非流动欠债14亿元，两项共计白云山在一年内面对的到期债务将逾越132亿元。

　　有关词，公司账面货币资金却从2025年末的149.40亿元下落至123.28亿元。肤浅计较，在手现款照旧无法笼罩短期告贷，流动性存在缺口。 与此同期，白云山财富欠债率从2025年末的52.57%上升至2026年一季度末的53.33%，财务杠杆不断走高。

　　脚下，白云山董事长李小军面对的不单是是事迹下滑的白云山，还需要面对应收账款急速走高挤占公司流动性、短债高企而在手现款难以笼罩的流动性风险，治理的难题不啻一个，既要握缠绵还要握回款，更得握融资，李小军肩上的担子惟恐更重了。

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　　3

　　中枢业务面对萎缩：

　　高毛利居品“失速”，王老吉增长乏力

　　抛开财务层面的隐忧，白云山的缠绵基本盘一样令东说念主担忧。行动一家以制药和健康居品为中枢的企业，其高毛利业务板块在2025年全面倒退。

　　年报自满，白云山2025年当代中药业务收入同比下落6.54%，化药科技业务收入同比下落4.13%，自然饮品（以王老吉凉茶为主）业务收入同比下落0.34%。 三大高毛利主业无一增长。独一补助营收大盘的，是低毛利的医药生意业务，收入同比增长6.21%，但该板块毛利率仅5.87%，属于典型的“增收不增利”业务。

　　具体到明星居品，下滑幅度更为夺目：

男科用药“金戈”（枸橼酸西地那非片）：行动白云山化药板块的利润奶牛，2025年销售量同比下落9.08%，营业收入骤降26.18%。这已是该居品承接第二年销量与收入双降，自满出跟着同类竞品增多和集采政策影响，其市集护城河正在加快变窄。

小柴胡颗粒：销售量同比下滑19.59%，收入下落19.75%，跌势昭彰。

打针用头孢呋辛钠：受国度集采到期后续标及竞争加重影响，销售量暴减25.85%，收入暴跌30.01%。

　　固然消渴丸等少数品种录得增长，但其体量远无法弥补中枢大单品的穴洞。白云山正堕入一个窘态的境地：高毛利的品牌药市占率不断丢失，而低毛利的配送业务越作念越大，导致公司全体毛利率从2024年的16.57%进一步下滑至2025年的16.12%，净利率也从3.78%降至3.71%。

　　更令投资者缅想的是，在竞争敌手纷纷加大研发参加布局立异药之际，白云山却逆向削减研发用度。2025年研发参加占工业主营收入的比例仅为3.67%，且老本化率极低。研发东说念主员的数目也从上一年的688东说念主减少至624东说念主。研发参加的削减，或者能在短期内好意思化利润表，但永久来看，无疑是在透支公司的居品竞争力和以前增漫空间。

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　　老本运作与国际化：广泛叙事下的试验骨感

　　面对主业的弱势，白云山试图通过老本运作和国际化来边幅新故事。2025年，公司通过广药二期基金收购南京医药11.04%的股份，并参与成就了多支产业基金。有关词，这些投资在短期内不仅未能孝敬事迹，反而进一步占用了本就弥留的资金。

　　年报自满，2025年投资行动现款流净流出高达40.07亿元，主要用于购买大额存单和对外投资。这背后是白云山愈发“不务正业”的倾向——与其参加研发立异，不如将闲置资金（致使包括借来的钱）参加金融搭理，赚取利息差（关于投资性现款流净额同比增多的情况，白云山解说称：本敷陈期本公司及下属企业到期收回银行如期及大额存单类进款同比增多）。但这种方式高度依赖矫健的利率环境，一朝市集利率下行（公司财务用度激增635.66%恰是由于利息收入减少），便会反噬利润。

　　至于国际化，年报中说起王老吉在国外多国发布新品牌符号、安宫牛黄丸取得越南注册文凭等发扬。但数据不会说谎：2025年全年，白云山来自中国香港、澳门及国外的总收入仅为2.94亿元，占主营业务收入的比例不及0.4%。所谓的“出海”政策，在现时的营收结构中险些不错忽略不计，远未到能够对冲境内业务下滑的经过。

　　由此看来，李小军董事长治下的白云山正面对“界限越大、问题越多”的困局。 一方面，营收拼凑保管增长，靠的是低利润的生意配送业务“充门面”；另一方面，中枢高毛利居品全线败退，应收账款与存货多量吞吃现款流，只消推高公司欠债补充现款流，但激增的短期债务又使得流动性风险急剧攀升。

　　要是李小军董事长无法在短期内改善营运效果、真确竣事居品端的立异冲破，这家也曾的中药龙头恐将面对愈加严峻的检修。

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